今日早上(8月21日)，民生教育(1569.HK，下称“民生”)宣布拟通过全资子公司民生职业教育收购励德集团51%股份，从而收购滇池学院，同时并表其100%利润。

　　总代价为5.83亿元人民币(下同)，分三期支付(第一笔2.33亿，现在支付;第二笔1.17亿，五年后支付;第三笔2.33亿)。支付完成后才须履行2.31亿债务的付款。

　　自股份购买协议生效之日起第四、五周年内，民生职教须授出一项期权给予卖方，而卖方有权出售励德集团剩余49%股份。

　　图片来源：公司公告

　　早盘开始，民生股价便低开高走，带领教育股上演绝地大反攻。全日飙涨34.48%，收报1.56港元。

　　图片来源：富途;民生最新股价日K线图

　　公司于今天下午就收购云南大学滇池学院举办解读电话会，由执行董事左熠晨先生、IR总监赵海琳女士主讲。

　　一、基本信息介绍

　　A.交易架构

　　昨晚，公司与励德集团股东签署股份购买协议，第一批款项已支付(定金)，我们已实现100%委托托管，报表并表的动作，委托托管期间为5年。励德集团是注册在开曼群岛，股权结构与民生一样是红筹。

　　好处是在境外实现了51%的股权收购，境内不涉及举办者变更、举办者工商登记股东变更，只是在上市公司并表时，换成民生委派的法人代表，这样项目并表很快。按照合同，第一期款已经付出去，可以实现财务并表和相关控制。

　　B.交易框架下的标的有两块

　　最主要的是云南大学滇池学院，在全国260所独立学院排名靠前，也不是所谓的校中校，是真正按照教育部相关要求的民办机制下独立学院。所以，大家担心的校中校转设、新校区等问题不复存在。

　　图片来源：云南大学滇池学院官网，更新于2018年5月

　　滇池学院新校区会有19,200多人，全都是本科学生，具有招生保障;收入贡献，一个本科生相当于1.5个专科生。

　　云南招生政策良好，2018/2019年学费从1.4万提升到1.6万至2.45万，幅度达到20%。以这个幅度来看，未来将1.6万的学费给置换掉，只剩下高学费项目。尽管学费不能一直调节，但是这个爬坡趋势带来内生可观。

　　C.滇池学院整体资产包含三块

　　①滇池校区。土地面积240亩左右，是最小的一块，可以无偿使用最终可能剥离;

　　②杨林校区。成熟的校区，占地500亩;

　　③阳宗海校区。占地550亩，收购之前，学院已缴纳土地出让金的小区占地面积。

　　三个校区占地面积1,300亩，还有500亩土地在规划中，未来根据学校发展情况使用。

　　图片来源：网络;云南大学滇池学院杨林校区鸟瞰

　　现有土地都是出让用地，不涉及后续缴纳出让金投入，不会给上市公司带来负担。可以使用1,300亩，滇池校区处于景区当中，可能有政府收购，我们把其放在框架之外，成为剥离资产，但是学院有无偿使用权。

　　在阳宗海校区投入使用前，滇池学院可以无偿使用原校区。校舍30多万平米，有20万左右有房产证，今年9月份有4万平米已经建好的校舍投入使用，不需上市公司再建。

　　现有房屋充裕，短期资本开支不会很大。未来做好了储备，对后续发展有所保障。

　　D.母体情况

　　滇池学院的母体学校云南大学，是双一流大学，在西南品牌很强。滇池学院作为独立学院也非常靠前，就业、双创建设成绩优异。

　　云南大学滇池学院还赞助了女排甲A的球队，期间从甲B升到了甲A。就业率保持较高水平，法学方面司法考试通过率高于全国水平。专业建设、西南影响力、品牌建设都很靠前，总体来讲是非常优质的标的。

　　E.职业学院公司，是另一块高职学院的牌照

　　目前，政府规划审批通过，按照新法要求已经在工商登记了职业学院有限公司。计划在三四年内，完成高职学院运营招生。相当于在本科学院之外，还有一个高职学院的项目。

　　在西南部地区，高职院校的招生政策非常支持且灵活，招生不受学额限制。因为云南高等学校毛入学率低于平均水平，高等教育资源匮乏。滇池学院在云南“十三五规划”下，目标以28,000人的规模建设。

　　民生教育作为第一家高等上市教育集团，高等教育是公司核心板块。在外延并购不断落地，2017年3月，三季度2个标的，安徽文达信息工程学院、重庆电信学院，都是稀缺标的。

　　河北工业大学城市学院，河北工业大学也是河北省唯一的211，该学院也在全国独立学院排名靠前。现在的云南大学滇池学院也排名靠前。未来在高等教育板块会继续稳步落实高质量标的。

　　二、问答环节

　　Q1：滇池学院收购后不能使用公办大学品牌，如何继续维系品牌?28,000人，目前19,000人，是说2020年达到28,000人打算吗?

　　A：滇池学院是独立学院，但不是校中校，有独立的校园、师资、招生，不存在校中校转设的资本开支和学生新老划段的问题。

　　根据教育部在2008年的文件和政策要求，中国独立学院未来发展的走向，是和公办大学脱钩的独立设置民办大学的方向，政策也对此鼓励。

　　公办大学脱钩对招生品牌的影响，从过往经验来看不存在。

　　①本科在全国来讲，属于供不应求的供需关系，900万考生对400万的本科学额，招生是非常有保障的，营销费用会很低;

　　②从民生的经验来看，重庆方面的大学前身就是2013年通过了独立学院转设。以前独立学院模式下，向公办学校交的管理费无需再缴，20%-30%的管理费将转化为公司的利润，会有比较大的财务成本节约。

　　③从重庆学校转设后的招生来看，学生人数也在稳步提升。公司对转设后的发展，公司很乐观。目前，根据独立学院办学协议，滇池学院有交纳管理费用，也可以用云南大学牌照，公司会按照国家要求商量转设时机，公司从土地等方面有所准备。

　　“十三五规划”的28,000人，教育厅是以文件下发的，从2018/2019学年的招生情况，有6,000多人的录取通知书发放，这样算24,000人，招生情况稳中有进，逐步提升，目前18,400人，那么2018/2019保守估计应为19,200。

　　Q2：收购是在送审稿之前的谈判，监管机构有无态度?

　　A：谈判持续了一段时间，双方董事长也是多年好友，有过往的信任基础和合作关系，总部也都在北京。

　　高等教育有权选择营利性和非营利性，大家担心的集团化控制、协议收购等都是非营利性的担心，而民生集团的学校都是选择合理回报的，土地也都是缴纳出让金。

　　从收购标的来看，所有土地也都是出让用地，在选择时，就考虑了具备转设基础的标的学校。未来公司也会选择成营利性性质的学校。

　　整体标的架构独特稀缺，搭建的架构都是在外商产业目录之前搭建好的，收购也都在境外进行，开曼公司一条线下来51%，然后把资产都并进来。

　　不涉及工商登记，只涉及法人代表换成民生指派的人员。公司章程选择是合理回报的学校，在旧法下要求在25%的发展基金下，75%的利润是可以合理分配的，新法也延续了这样的逻辑。

　　Q3：短期内土地出让金?

　　A：短期内无缴纳出让金的情况。收购的学校也是在此之前就办理了土地出让手续，预计在今年12月之前，相应土地证会下发，不需要上市公司投入。

　　Q4：目前，滇池学院学费在云南学费较高，以及净利率为34%，两者的提升空间?

　　A：1.6万和2.45万的学费是一个纺锤形，比如艺术类的就较高，文科生的学费就较小，平均学费是1.8万-.19万，整体学费调增20%。

　　目前，大二、大三、大四是按1万，大一是1.2万，按照提升计划学费会有年级划段的现象。学费在西南部地区属于正常水平。未来在转设之后，管理费可以提取出来进一步提升利润率。

　　从单体学校来看，融资有一定难度，比如征地建设的发展需要。整体债务有两块，一是商业银行贷款，二是融资租赁公司，这样看融资成本较高。

　　从上市公司来看，民生集团没有外债，但长期也有一些规划，目前集团的融资成本远远低于单体学校，未来集团可以置换学校的高利率负债，这样财务费用也能很快减轻下来。这两个方面对净利率的提升会很大。

　　Q5：高教版块净利率高的现象，公司有无计划降低?

　　A：单体学校融资有限，上市公司净利率较高，实际是经过了二十多年的积累。首先，高等教育都是重资产，二十年前如果投房地产等板块净利率肯定更高，大家应该客观对待。上市高等教育公司都是很规范、透明，净利率高也有很多客观因素，比如折旧摊销、没有负债、现金理财的收益等等。

　　另外，从ROE来看，高等教育15%的ROE从行业来讲也比较正常。

　　民办教育耐得住寂寞，还为政府减轻财政负担，对社会都有好处。民办教育的高净利率应该客观看待。

　　Q6：集团的现金和融资情况?

　　A：民生的财务状况稳健，现金和现金等价物超过20亿，今年9月份集团新学校又会提升可支配现金。

　　集团层面没有外债，已有的都是通过收购学校带进来的。集团和商业银行和金融机构都有密切联系，渠道很宽。

　　在这方面公司很有信心，融资成本也远低于单体学校。民生外延并购项目和资金都有准备，公司已经进行了成熟的规划。

　　Q7：20亿现金及现金等价物，与公司项目规划是否匹配?

　　A：公司无需增加财务成本，需要保持好的融资关系以及现金都是在对外延并购进行储备。从现金来看，与公司规划匹配，未来公司也有相应规划。

　　Q8：公司对国际战略布局?以及与国内战略的关联?

　　A：对于二、三线城市的战略，一线城市北上广无大的民办学校，因为资源紧张而且办学资源过剩。在一线民办大学的计划成本巨大，考虑到政策和空间应该着眼于二线城市。

　　民生选择重庆以及很多省会城市和热门概念城市，在招生方面会有吸引力，也有招生保障。

　　公司很早之前就尝试了国际化布局，公司具有国际化视野。2014/2015年投资了新加坡以及其他国家的学校，都从走出去和引进来两方面对教育大幅度提升。长远来看，对留学热门地区会规划拥有或控制的学校。

　　Q9：民促法出台后，对公司中长期战略有无根本影响，比如存量项目调整?

　　A：民促法对营利性学校没有超出预期，具有很多优惠政策。民生作为高等教育板块的公司，随着政策落地是有营利性和非营利性的选择。

　　目前，公司学校的土地也都是出让的。从并购标的来看，标准也无太大变化，比如出让用地、学校合理回报等。所以，目前并购也都是按照这个标准来的。

　　未来公司也向选择营利性方向。所以，对公司未来也无太大影响。公司从上市前就有集团整体的发展规划，送审稿并没影响到。

　　Q10：年报师生比28，高于合理水平22，为什么?

　　A：我们重视师资，有可能是因为统计时点的不同。老教师离职，新教师没到，造成一定问题，师生比偏高。

　　我们师资力量是根据学生增长而增长的，每年年检验收都是通过的，总体符合当地教育局要求。

　　Q11：现有学校要求合理回报，学校所得税率为何低于25%?

　　A：公司目前股权架构，穿透来看所有学校都是100%拥有，办学结余在学校层面就能实现上市公司并购，无需管理费、托管就能把利润翻到上市公司层面。所得税按照民促法落地之后就有一个税率，目前学校层面都没有税。

　　Q12：滇池学院披露的净利润是否扣除了管理费?

　　A：是扣除之后的。