今年以来消费下行趋势不断获得确认，而这一增速的下行，也意味着经济增长的潜在增速在降低。业内认为，高房价对消费的遏制作用正在逐步显现。对资本市场而言，持续近三年的消费行业普涨态势或许会逐渐终结，未来更多地体现为一些结构性的机会。

　　◆ 消费盛宴落幕

　　根据七月份经济数据，反映居民消费能力的社会消费品零售总额增速再次回落，仅8.8%，不及预期值9.1%。2018 年初以来的消费下行趋势再次获得确认，那么消费盛宴为何会回落?

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　　西南证券朱斌分析指出，消费增速的回落，既有周期性因素，更有结构性因素：

　　1)周期性因素。过去几年棚改货币化政策透支了购房需求，也带动了家电、白酒等行业的销售增长。随着棚改的消退，被棚改提前刺激出来的消费增长也迎来退潮期。这是消费增速回落的周期性因素。

　　2)结构性因素。从中长期来看，结构性因素是对消费支出更重要的压制因素。经过2015 年以来房价的这轮快速上涨，购房支出已经成为居民开支中的最大部分，很可能已经接近居民承受的临界点。根据我们统计，2017 年，中国城镇居民的购房开支占其收入的比重已经达到33%，并且持续扩大。

　　天风宏观宋雪涛同样认为，房贷支出对消费的透支开始显现。2008年之前，居民的宏观杠杆率(居民部门债务比GDP)从未超过20%， 2017年居民杠杆率已达49%，房贷收入比高达75%。虽然负债对消费来说兼具财富效应和挤出效应，但是当房价增速低于贷款利率，财富效应的幻觉消散，房贷支出成了挤出消费的实际负担。

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　　◆ 姜超：四大原因致使消费增速下滑

　　海通证券姜超认为，消费增速下滑主要受“收入效应”、“替代效应”、“财富效应”，以及人口老龄化和城市化尾声的影响。

　　1)收入效应。导致消费增速下滑的一个重要原因在于经济下行、居民收入增速下滑。今年上半年，全国居民人均可支配收入增速为8.7%，这是01年以后的次低增速，仅高于16年8.4%的收入增速。其中城镇居民可支配收入名义增速为7.9%，同样是01年以后的次低水平，和16年7.8%的历史最低增速基本相当。

　　2)替代效应。在收入下滑时，由于“收入效应”，居民会减少消费，但是当人们放弃买房、买车等相对比较昂贵的消费时，手中的闲钱反而会增加，于是居民会把这些钱用于消费相对廉价的必需消费品，从而替代那些相对昂对的可选消费品。这也就是目前大众所熟知的消费降级，近期榨菜、酱油、面包等看似不起眼的低价消费品在今年低迷的A股市场中表现非常抢眼。

　　3)财富效应。过去两年，消费增速表现较好的一个重要背景是全国房价上涨，从而带来居民财富的大幅增加，进而促进了消费的增长。但是今年以来，统计局数据显示一线城市房价已经开始下降，二、三线城市房价涨幅回落，而股市也是持续下跌，加上汇率的贬值，均意味着居民的财富出现了明显的缩水。而财富效应的背后，对应的是居民举债行为的变化，从加杠杆转向去杠杆。

　　4)人口老龄化、城市化进入尾声。目前中国的人口红利已经结束，17年的劳动年龄人口净减少了500多万，而预计18年中国的城市化率将达到60%，通常到70%左右城市化就会基本结束，即便假定现在每年还有2000万农民进城，目前每年的新增有效需求人口也仅为1500万，仅为高峰时期的一半。

　　◆ 消费增速回落为长期趋势

　　西南证券情调，从更长的时间尺度来看，居民住房开支脱离收入而超常增长的关键转折点是在2008 年。为应对金融危机而推出的4 万亿投资，虽然在短期内提振了经济，但却在更长的时间尺度里压制了经济的潜在增长率。

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　　目前，居民的储蓄率越来越低，但是居民身上背负的债务却越来越高，这就对居民的消费支出构成了持续的压制。可以说，如果中国经济的增长与分配模式不发生改变，消费增速的不断回落很可能成为未来的长期趋势。

　　值得关注的是，在中国当前的国情下，与房地产、基建投资不同，消费是经济增长中最为市场化的部分，决策基本上都是消费者根据自己的收入约束完全自主决策的，因此这一增速很好地体现了经济体自身的潜力。这一增速的下行，也意味着经济增长的潜在增速在降低。

　　中国目前的居民财富分布状况又将进一步压制居民的消费开支。在多年政府导向型的发展模式之后，中国居民的贫富分化快速拉大。财富分布的极度不均衡，会进一步挤压中间阶层购房之后对于消费开支的挤出。

　　◆ 新的投资机会在哪里

　　中银国际证券认为，未来需要关注两大消费：

　　一是关注银发消费。从人口结构来看，五年后中国第一波快速老龄化人群即将到来，从当前的收入结构来看，养老金转移收入占比已经达到16.7%，未来必然会继续上升，届时老年人可能成为一致性消费最大的群体。

　　二是关注消费的结构性变化。从居住消费对其他消费的挤出效应可以看出，大额消费支出会很大程度上改变居民的消费结构，至少在吃和穿方面，容易造成“消费降级”现象。

　　天风宏观宋雪涛表示，中产阶级“M型”的收入和财富结构正在逐步形成，并塑造了“M型”的中国消费结构。M型消费结构中，消费者向高性价比和奢侈化两极分化，消费路上兼具升级机会和降级危机。

　　西南证券指出，在消费增速逐渐回落的背景下，可以更加关注新兴产业的投资机会。新兴产业作为经济发展的支撑点，仍将在未来较长时期内保持高增速。建议关注计算机、军工、电子、自动化等领域的核心标的，包括中科曙光、光威复材、北方华创、长川科技、拓斯达等等。(东.财.朱.小.嘉)